《周末论投资——论价值投资》

A股市场这一年多来跌幅巨大，核心赛道公司惨不忍睹，代表中国最优秀的一批上市公司的50指数从高点下跌超过40%，沪深3也是将近40%的跌幅，之前被公募基金抱团坐庄的核心赛道股票，跌幅超过50%的比比皆是，譬如我们耳熟能详的海天味业，恒瑞医药，宁德、美的、格力、中国平安等等。这些公司基本上都是中国目前在A股市场上最优秀的公司，也曾经给投资者创造了非常丰厚的回报，为什么它们的股价表现如斯呢？

同时上证指数十几年来一直围绕着3点波动，最终这些都让人产生一种疑问：价值投资还是不是一个好的投资方法论？我们又回到了那个老生常谈的话题：A股这个土壤适不适合做价值投资。

所以我们最终还是要回头再讨论一次：什么是真正的价值投资？

（此篇文章有点长，请大家耐心看完）

价值投资的三个基础条件

一：首先红叶认为价值投资的最好土壤应该是建立在一个弱有效市场中的，根据上个世纪七十年代尤金.法玛提出的有效市场假说，其实我们可以看出，理想状态下的强有效市场是不存在的，而市场永远都是一个弱有效市场向强有效市场转变的过程，而价值投资诞生于一个弱有效市场的环境里（此处可见真谛），根据价投体系的基本理论，市场先生，内在价值和安全边际假说，无一不在证明越是弱的有效市场价值投资的超额利润就会越高，红叶认为股神巴老先生数十年收益率的递减一方面是因为其管理规模的上升，另一方面也是因为美国市场变得越来越有效。

二：其次红叶认为价值投资最好的经济环境应该是处在一个较大的经济体大的康波周期之内，那么一个国家50年-1年的国力上升期，都是价值投资的一个优质生存土壤，如果你处在一个动乱、落后的小国家（或者改革开放以前的中国）不要说价值投资，可能连投资都不能做。就像我们可以确定如果马斯克一直生活在南非，我相信他很成功但我更相信他不会有今天的成就。

三：红叶认为在以上两者的共同作用下，价值投资还需要寻找到作为价值投资的载体，因为万物皆可周期，再好的价投标的可能都是一个由生至死的过程，如何利用市场先生周期轮动理论洞察周期，如何利用商业模式理论穿越周期那就是至关重要的。

中国资本市场从诞生至今就是一个弱有效市场，经常会发生局部的定价错误，甚至某些时期整体的定价错误，同时中国处在一个国力崛起的上升周期，有着一大批代表先进生产力具备国际水准的优秀公司，所以中国市场是适合做价值投资的，正如上个世纪二战之后的美国一样。

所以，价值投资在中国资本市场应该大有可为。

价值投资的四个超额收益来源

一：当红叶还是一个学生自学研读经济学以及西方经典投资理论的时候，那时认为年化收益可以实现20%左右即是一个很好的收益结果，而我们国家最具代表的沪深3指数这些年的复合收益率也可以实现15%左右，当我毕业之后的两三年也是沿着百分之二三十的收益曲线前行，但当我亲身经历了14年15年的大牛市，瞬间实现了10倍的利润之后，深切体会到价值投资的超额收益，那就是波动，而其相对应的价投理论就是双向障碍的市场先生理论，我把其视作价值投资体系的第四大基础理论。而基础的内在价值与安全边际理论最终还是服务于市场先生。

二：成长，我们来这个市场所赚到的钱无外乎两个方面，一个是波动的资本利得，另一个就是与优秀的企业共成长，赚企业成长的钱与企业分红的钱。所以筛选优质的企业至关重要，而基础依旧是内在价值与安全边际理论，而这次服务的却是商业模式理论。

三：万物皆可周期，现在俨然成为了哲学命题，洞察行业与资本的周期是价值投资超额收益的另一来源，很多人简单的理解价值投资就是拿着一家优秀公司进行长线投资，并不去洞察行业与资本的周期（这就是很多人买入平安这种优秀公司也会五年十年不赚钱的原因），红叶认为价值投资是建立在长期主义逻辑下的投资行为，不能够以偏概全教条主义的跟随。所以价投的第五大基础理论我定义为周期轮动理论，在一个行业或者公司周期结束的时候应该去寻找另一个行业或者公司的周期投资行为。

四：作为价值投资者，不管是赚成长的钱还是波动的钱，最终赚到的都是非价投的钱，也

对于这一部分篇章的论述红叶并不是为了提倡价值投资，让所有人都去做价值投资，因为价值投资是一种天赋基因，估计百分之八十的人是学不来的，可能只有百分之十六的人可以习得，而我们的监管机构也在大力倡导机构的价值投资行为，红叶认为这恰恰是一种政策上的误导甚至是错误的政策，可能这一年多以来核心赛道公司崩盘如此严重，和这种对机构的政策误导也有一定的关系。

价值投资的五大基础理论

一是内在价值的基础理论：代表人物沃尔特.施洛斯，格雷厄姆公司出来的投资大师，对内在价值的运用也是炉火纯青级别的。二是安全边际理论：代表人物赛斯.克拉曼，著有《安全边际》一书，投资收益也是一绝。三是商业模式理论：代表人物菲利普.费雪，著有《如何选择成长股》。四是市场先生假设：由投资大师格雷厄姆提出，红叶之前的文章也有具体论述，但其最终应该归于行为金融学的范畴，可以寻找行为金融学书籍学习。五是周期轮动策略：代表人物彼得.林奇，华尔街的传奇基金经理，投资收益也是传奇级别，著有《漫步华尔街》《彼得林奇的成功投资》。

对这一部分篇章简单的直述即可，一些具体的观点红叶在先前的文章中都有提及，这些具备实战和经典投资理论的书籍是非常值得一看的，但是这些书籍对财务，经济学的基本功底有很大要求，还是需要门槛的。

价值投资的误区

一：忽视内在价值与安全边际而去长期持股。有一句名言“优秀的公司何时买都是对的”，这是有一定误区的，我们投资交易股票永远都应该将安全边际与风险收益比放在首位，再好的公司如果没有这两点作为支撑，即使极好的上涨都应该是我们观摩与研究的对象，而不是去做被动的交易。

二：长期投资等同于长线投资。价值投资的长期投资原则，是一种基于长期主义逻辑下的投资行为，并不是长线持股，数十年不动（可以十年不动，但你应该找到支撑你十年持股不动的逻辑），红叶认为在一个行业或者公司周期结束的时候应该去寻找另一个行业或者公司的周期再布局，因为企业甚至行业都是有生命周期的（西方政治经济学的经济周期理论）。

三：价值投资就是买“大市值”“核心资产”“大白马”。这是一种完全扭曲的思维，甚至就是上层为了收割韭菜所臆造的题材和错误逻辑，价值投资真正的投资行为是价值挖掘和价值发现，大家都看到的繁荣假象往往是别人请君入瓮，最后任他宰割。最近一年核心资产崩盘的教训还不够吗！这些公司很多甚至都是成熟型的公司了，其成长性已然令人担忧，他的行业天花板已到，想更上一层楼其实是很难的。彼得.林奇把可投资的股票分为六类：快速增长型公司，机遇与风险并存，从商业模式入手，寻找最优质的公司；稳定增长型公司，买入并持有，坐等内在价值提升；缓慢增长型公司，低估介入，等待均值回归；周期型公司，买在最惨，卖在景气度最好之时；隐蔽资产型公司，擅长财务分析，寻找被忽略的套利机会；困境反转型公司，逆向投资、逆向布局。这些都是一个价值挖掘价值发现的过程没有一个让你可以不努力寻找就能躺平收入的机会。所以我们购买所谓的“核心资产”一定要注意戴维斯双杀陷阱以及用高估值换高增长（成长型公司陷阱），最终利润的增长被估值给消化掉了。所以价值投资不能简单的定义为买优秀的公司，买核心的资产，买入长线持有，还要结合公司以及公司所处行业的发展前景，结合公司的估值，进行衡量是否适合投资，把追涨核心资产优秀公司导致的亏损定义为价值投资的失败，只能说是投资人孤陋寡闻认知混乱的结果。

四：买业绩波动大成长型股票不是价值投资，买业绩稳定的价值型股票才是价值投资。券商的分析师自始至终都在灌输一种错误的观念，就是区分成长型股票的投资与价值型股票的投资，让人感觉买入价值型股票才是价值投资，买入业绩不稳定甚至亏损的成长型公司就是投机，其实这是不正确的，而正确的方式是对于价值型股票我们寻找低估时买入，对于成长类公司，那就要看你对公司的挖掘深度与其商业模式的理解了，彼得林奇在其著作中写的就非常详细，如果你能找到被低估的价值型成长股，除了可以享受内在价值的提升还能享受估值回归的过程，这就是典型的戴维斯双击，其估值表现就是，股价越涨估值越低。

五：价值投资不需要择时。对于这种观点红叶是很不认同的，就像最近两年只要是个公募基金经理就要买宁德时代类型的赛道公司，这完全就是不负责任的，价投体系的不管内在价值或者安全边际或者市场先生或者周期轮动这些理论其中都隐含着择时的思想，所以价值投资是需要做必要的择时行为的，不是胡乱一通的买一家好公司就可以的。

红叶的价值投资之路

红叶秉承价值投资的理念，本着长期投资的原则，通过自上而下和自下而下的基本面研究方式，构建投资组合；结合多元化的交易方法，构建交易组合；同时将风控机制贯彻到投资运作的每个环节，实现管理资产的稳定持续性增长。我认为价值投资就是以合理或者低估的价格买入优秀公司的股票，买入并持有，集中组合持仓投资，适度关注周期的逆转与市场先生的馈赠，最终实现与优秀的企业共同成长。

好的行业需要好的甚至永续的成长空间，要有好的竞争格局，但我们要懂得政策对行业的扶持或者压制其实只有短暂的影响力，只能做必要的参考，并不能作为我们对行业筛选的决定性作用，就像烟酒一样，即使有害身体健康也不妨碍其一枝独秀。同时我们要了解行业所处于产业链的上下游情况，其议价能力如何，这一点用在优秀公司的判定也具有高度的评价说服力。

对于什么样的公司才是好的公司，其公司财务可见端倪，表面上看当然是公司的管理团队优秀，业绩经营得好，财务安全稳健，更深一层次我们还要清楚公司的护城河深不深，产品的竞争力如何，是否具备稀缺性不可替代性或者所处行业是否支持其继续扩张成长。红叶认为公司产品的不可替代与其所处行业对其成长的前景影响至关重要，收益回报最深厚的公司永远都是高速成长类公司。对于一家优秀公司的商业模式的理解，最终要看的就是它的钱从哪赚来的，这是一家什么类型的公司，解决了用户的什么问题？它有竞争壁垒或者护城河吗，能否直接的获得规模提升的效益？所以理解了它的商业模式你才能定位他属于什么样的公司，应该给出一个怎样的估值。只有对公司的商业模式进行抽丝剥茧，才能判定它是不是一个披着高科技外衣的传统型夕阳公司，才能判断在传统行业的土壤里是不是又转型出新经济的前景。

我们知道如何去判断什么样的公司是好的公司，但更应该知道什么样的公司是不好的公司，表面上来看（排除其他因素）经营业绩不好就意味着公司不好，当然这只是表面，从深层次理解不好的公司往往是那种高额资本支出同质化竞争严重即使赚了大钱有时候也可能是假象，他们容易受到经济波动，产业变革，技术变革的影响，可能技术上稍微的一个迭代都有可能让他们之前的投入付诸东流譬如京东方类公司，名气虽大但从没有赚到真实的钱。

对于什么样的价格是一个适合交易的价格，这是一个估值与择时的问题，而估值又是一个很动态化的东西，仁者见仁智者见智，对于同一家优秀的公司两个学识相同的人也会给出差别很大的结果，而对于择时同样是一件非常难的事情，这里涉及到行业或者个股的黑天鹅事件与系统性风险，也涉及到行为金融学方面的应用，对于价值投资黑天鹅事件与系统性风险总是如影随形的，如何有效利用相对简单，但如何规避那就是一个极其困难的问题了，红叶投资的一项基本原则就是总是在估值偶尔去择时。对于如何估值与择时我在这篇文章就不做赘述了，可以参考《戴维斯王朝》这本书。

虽然说好的股票等同于好行业好公司好价格，但是这并不代表落后的行业就没有好股票了，彼得林奇有一个“沙漠之花”的说法，表达的就是在传统的行业中也有可能成长出极其优秀的公司，因为在一些冷门的行业里可能正是由于无人问津，没有红海搏杀的惨烈，却有着一两家企业默默的发大财。当然这种研究难度要比另一种研究难度高很多，对于好股票的辨别最终还需要辩证的看待。

红叶对投资人的几点忠告与我对当前市场的看法

首先我们用来投资股票的资金需要是长期资金，不影响日常的生活工作，也就是闲钱，尤其不能使用有息杠杆；其次要坚守常识，拥抱耐心，克服内心的恐惧与贪婪；第三对我们的收益期望值不要太高，虽然过去的几年我们在证券市场取得数倍的收益率，但是常识告诉我们15%-20%的收益预期才是合乎常理的，至于每年是惊喜还是失落那是天道酬勤与大势所趋的结果；最后就是希望我们的投资人能够永葆信心，永远乐观，做一个与中国资本市场共同成长的理性投资人。

至于当前的A股市场，红叶依旧是很乐观的，了解我的人都应该清楚，公众号自2020年疫情开始运营至今（虽然一直以来没多少浏览量），对于市场从来就没有悲观过，当然我的乐观不是盲目的乐观，任何市场（不论牛熊）都是风险与机遇并存，关键还是在于你的投资逻辑是否能够生存于当前的市场。

从最近的市场表现我们也可以看到，那些所谓的利空根本就不是利空，真正的利空都是你意想不到的（譬如战争爆发，上海疫情短暂失控），所以不要再纠结美联储加息，疫情以及战争的影响，没有任何意义，该优秀的公司，依旧会很优秀，有些公司因为最近几年疫情导致的居民生活方式的改变可能真的会永久的倒下，这一点投资人不可不察。前段时间一直鼓励投资者在3点以下买入中国市场的优秀公司，希望每一位投资者能够把目光放得长远，能够分享到中国崛起的红利。

洋洋洒洒六千字，用这个周末的六个小时的时间，对于我这个居家带娃的奶爸来说，还是很充实的。最后送一句话给有缘读到这篇文章的陌生投资人，只要不是因为公司基本面恶化产生的大跌甚至是暴跌，战胜恐惧勇敢的买入就是最优秀的投资行为。

——红叶 2022/5/15 《论价值投资》