图1：中国银行2006年12月11下午黄金期权宝参考报价

假设某投资者12月11日下午在中国银行同时买入了100盎司期限为一周的黄金看涨期权和看跌期权,则需要支付期权费812+703=1515美元(即图1中的第五行和第六行,看涨货币为XAU和USD)(PDF版下载地址：alex7767.ys168.com),协定价格按当时的现货黄金价格624.00美元计算,那么该投资者的盈亏变化可以用图2来表示：纵轴代表跨式期权的盈利或亏损,0上方表示盈利,0下方表示亏损;横轴代表到期日的现货黄金价格。到期日的金价越接近624美元,亏损金额越高/盈利金额越低。如果到期日的黄金价格等于624美元,则该投资者的最大损失为1515美元(看涨期权和看跌期权的期权费总和)。

图2：买入跨式期权的盈亏分析

只要到期日金价不等于协定价格,无论是低于还是高于624美元(即金价从横轴上等于624美元的点向左或右移动),期权盈亏线都会开始上升。因此,跨式期权在上涨和下跌两个方向上都各有一个盈亏平衡点,即看跌期权或看涨期权盈利等于1515美元期权费的地方。

盈亏平衡点1=624-15.15=608.85美元

盈亏平衡点2=624+15.15=639.15美元

当到期日价格低于608.85美元或高于639.15美元的时候,或者说,当到期日金价涨跌幅度超过2.4%的时候,整个交易策略就会开始盈利。并且金价的涨跌幅度越大,该投资者的盈利也就越高。可见,跨式期权是在对金价的波动性进行博弈,而不是方向。

例如,金价一段时间内屡次试探600美元的重要支撑位而未跌破,某投资者认为该关键支撑如果确认有效将促使市场信心大为好转,进而推动金价大幅上扬,或者一旦跌破将引发市场参与者大规模抛售。此时,他可以通过买入跨式期权来确保出现剧烈波动时的收益。

需要指出的是,按照中行的期权交易规则,客户在到期日之前可以将持有的部分或全部期权卖给银行。因此,投资者完全可以根据自己对价格走势的判断提前结束整个交易,以便锁定利润或减小损失。但由于银行买回期权的报价需要根据价格变化实时调整,笔者暂时没有获得相应数据。而且这种操作方法过于复杂(加上目前期权业务只能在工作时间到指定柜台办理,因而在很大程度上不具备可行性),我们这里暂不作讨论,而只是涉及在到期日执行期权的情况。

★ 卖出跨式期权

与买入跨式期权相反,投资者之所以卖出跨式期权是因为预期金价不会大幅波动,而是在期权有效期内维持区间整理格局。如果投资者无法判断金价将会小幅上涨还是下跌,只是非常确定不会出现明显趋势,那么就可以同时卖出相同协定价格、相同到期日的看涨期权和看跌期权,以便在价格波动不大的情况下扩大收益。当然,这样做也同时加大了风险,只要金价出现趋势性的上涨或下跌,跨式期权卖方就有可能承受非常大的损失。

图3：中国银行2006年12月11下午黄金期权两金宝参考报价

假设某投资者12月11日下午在中国银行同时卖出100盎司期限为一周的黄金看涨期权和看跌期权,则可以获得期权费412+303=715美元(即图3中的第一行和第二行,存款货币为XAU和USD)(PDF版下载地址：alex7767.ys168.com)。协定价格按当时的现货黄金价格624.00美元计算,那么该投资者的盈亏变化可以用图4来表示。

图4：卖出跨式期权的盈亏分析

如果到期日金价等于624美元,则整个交易策略可以获得最大收益715美元。到期日价格越远离624美元,该投资者的盈利越小/亏损越大,并且在上涨、下跌方向上各有一个盈亏平衡点,其计算方法与前面的买入跨式期权相同。盈亏平衡点1为616.85美元,盈亏平衡点2为631.15美元。也就是说,只要到期日(即12月18日)价格处于616.85-631.15美元范围内(涨跌不超过1.15%),该投资者就会有盈利,否则将面临亏损。很显然,与单向卖出看涨期权或看跌期权相比,卖出跨式期权的风险更大。从黄金市场的单周波动幅度来看,无论是在波动较为剧烈的2006年上半年及年中,还是在波动性显著降低的第四季度,金价一周内涨跌超过1.5%都是很正常的情况。因此,笔者强烈建议投资者避免卖出跨式期权的策略,这里只作了解就可以了。

★ 黄金价格的波动性

如果说投资者进行单向的期权交易是在预测市场方向和波动幅度,那么做跨式期权交易就完全是在对价格波动性进行博弈了。通过对历史数据的分析,我们发现金价的波动性(见图5)明显高于外汇市场上的主要币种,但远低于白银。(这里我们仅对比单周波幅,(当周高点-当周低点)/当周开盘价)

图5

如果只看日线图或周线图走势,我们可能会认为黄金价格近几年的大幅上扬为我们提供了更好的交易机会。但实际上,在过去15年里,有多个时期的波动性都处于较高水平,存在着较大操作空间(不仅针对期权而言)。当然,在波动性较大的市场上,期权费率也会相应上升。投资者除了研判市场走势之外,还要根据银行的期权费率变化情况及时捕捉交易时机。因此,与纸黄金等交易品种相比,期权交易对投资者的专业知识和实践经验有着更高要求。