展望2025年，随着美联储进入降息周期、全球流动性有望改善；国内一系列增量政策持续显效，经济保持回升向好态势。海内外需求有望迎来共振，有色金属长期投资价值凸显，建议关注有色金属ETF基金（516650）及其联接指数（016707/016708/021534）、黄金ETF华夏（518850）及其联接（008701/8702）、黄金股ETF（159562）及其联接（021074/021075）的投资机会。

回顾2024年：宏观环境不确定性加大市场波动

从全球宏观环境来看，2024年美国经济基本延续软着陆状态，通胀继续压降，就业则在韧性中放缓；而中国则受地产下行、地方债务、消费信心偏弱等问题困扰，宏观经济承压。其中，2024年9月出现较关键的转折点：一方面是在美国失业率上行背景下，联储于9月开启降息周期，另一方面，中国显著加大了政策稳增长力度，降准降息、稳地产、地方政府化债等增量政策陆续出台。

在全球宏观环境的共振下，2024年以来至12月30日，申万有色金属行业指数涨幅为6.10%，在31个申万一级行业指数中位列第15；其中，工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前，涨幅分别为15.27%/10.71%/9.84%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为-18.48%。

展望2025年，对于美国经济而言，内生增长仍有强韧性，在劳动力市场偏紧、财政补贴、财富效应带动下，居民收入高增速和对未来的乐观预期决定了仍然强劲的消费表现，形成美国经济的压舱石。但对于通胀而言，进一步下降空间更为有限，住房通胀和服务通胀进展有所停滞，且从基数效应看2025年二季度开始有一定反弹风险。预计联储将“走走停停式”地逐月操控利率，以平衡通胀和就业的双边风险。

而考虑特朗普2.0政策外生冲击后，尤其是驱逐移民+关税政策可能在2025年上半年推出，或给经济/就业带来一定下行压力，同时造成潜在的通胀风险，因此在美国经济“继续软着陆”的基线之外，转向“滞胀”的可能性正在加大。但考虑到特朗普政策变量带有自我修正性（特朗普高度关注美股表现，如果其政策带来较大风险，或考虑调整政策力度），以及联储仍有较为灵活的货币政策空间，即便美国经济出现类似于滞胀的阶段性的偏离，2025年美国经济预计整体仍可控制在合理运行的轨道内。

对于中国经济而言，2025年，特朗普冲击或进一步导致中国外部环境恶化，2024年表现相对较好的出口在2025年或面临一定压力，但稳增长政策可能持续发力扩大内需，尤其是2024年末的政治局会议和中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，措辞上存在积极的边际变化，2025年的政策力度值得期待。

从货币政策来看，2025年预计进一步降准降息，幅度和节奏或受海外环境影响（美联储降息进展、特朗普关税压力），但会更多地“以我为主”。而财政政策力度的则是2025年更关键的问题，预计赤字率将进一步提高，同时增加超长期特别国债、专项债的使用发行，且资金投向可能进一步向消费、民生和地产倾斜。

不过，尽管2025年货币财政政策有望发力实现稳增长，但对于中国经济而言，更可能的情形是政策托底下的经济逐渐企稳+温和回暖，而非强劲反弹。这一方面在于政策有坚持和底线，不走刺激基建地产的老路，仍注重高质量发展，另一方面，现阶段也的确存在一些现实约束，仍将对经济带来一定压制。

例如对于房地产而言，人口负增长、老龄化等问题已经对地产形成中长期的持续压制，同时从2025年来看，尽管地产销售增速可能有所改善，但介于地产库存仍然偏高、去化周期仍然偏长，因此房地产投资可能改善幅度较为有限。对于基建而言，除了债务约束外，优质项目不足也是对基建投资形成压制的关键原因。而对于消费而言，收入、分配、居民信心的修复等关键问题都需要更长期的改革来推动，因此若非2025年财政政策在消费领域超预期发力，消费作为一个慢变量预计仍处于温和修复状态。

黄金：降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强

回顾2024年，受益于美联储宽松转向，黄金持续创出历史新高，涨幅上超预期，且继续脱离传统的利率/美元框架，主要在于反复的地缘冲突、全球央行购金以及东方资金的积极参与大幅强化了金价上涨趋势。

展望2025年，美联储已处于降息周期中，参考21世纪以来的历史经验，降息周期中的金价表现不会太差，而从2025年海外宏观情况来看，考虑到特朗普2.0政策外生冲击可能带来潜在的通胀风险、同时增大经济的不确定性（这提高了黄金抗通胀价值以及经济风险对冲价值），叠加联储继续降息带动利率中枢高位稳定或略有下移，预计金价依然顺风，2025年仍有上涨空间。

同时，央行购金和中国买盘或继续对金价中枢形成向上支撑。一方面中国央行于2024年11月重启购金，并且12月再度购金。考虑到中国黄金储备占比目前仍然只有5%，在未来大国博弈的背景下，央行中长期继续增持黄金为大概率事件，且在抵御地缘风险+多元化外储的大趋势下，全球央行购金潮或持续。同时2025年中美贸易摩擦或使得人民币汇率继续承压，预计国内黄金买盘仍将保持积极，进而强化金价趋势。

另外，当前黄金股与金价的背离或主要有两方面原因：一是随金价逐渐走高，黄金股估值持续压降（周期股交易特性），而业绩释放又不算理想，因此最终股票市值表现与金价劈叉；二是在9月后的A股风险偏好环境下，黄金板块的关注程度较低，导致资金持续流出。而当目前估值被持续压缩至低位时（对应2025年PE约为15-20倍），配置价值已经明显改善，等待业绩充分释放、金价重回上涨环境，黄金股股价有望迎来修复。

工业金属：供需格局不断改善，长期向上预期不改

（1）铜：宏观压力有望减轻，看好宏观预期与需求共振下铜价弹性

回顾2024年，铜价大幅波动，走出倒V行情。供给扰动和宏观催化共振推动铜价在上半年走出逼仓行情，创下历史新高。但随后过高的铜价反噬供需，叠加宏观交易的逻辑转向衰退，铜价进入弱势震荡。

展望2025年，供需格局改善逻辑延续，期待宏观与基本面共振推动铜价上行。2025年供需矛盾不突出，方向仍是过剩幅度缩小，远期展望紧缺。值得关注的变盘点在于：1）上半年供给端仍有可炒作的叙事：随着冶炼厂失去高价长单保护，冶炼端发生扰动的概率实质性放大，但由于2025年矿端增量预期已较2024年明显改善，其对盘面或不会有强如24年3-4月的催化作用；②废铜受政策干扰，放量弹性或受限，同时需关注贸易摩擦可能带来的进口减量。2）下半年有望看到国内经济温和回暖，市场或可开始定价26年甚至27年逐步改善甚至进入短缺的供需平衡表。

短期看，宏观顺风仍是基调，铜价下方空间有限；中长期看，矿端增量受限、需求受益于全球新能源、电网改造需求，铜供需格局向好，铜价中枢有望持续抬升。

（2）铝：电解铝供需缺口渐显，铝价上行通道或将更加通畅

回顾2024年，受制于铝土矿供应不足，以及安全、环保等因素的影响，国内氧化铝企业规模性减产，虽然之后在氧化铝价格大幅上涨的推动下氧化铝企业努力复产，但产能恢复速度仍然较慢，截至2024年11月全国氧化铝开工率为84.2%；而电解铝受环境监管要求，产能接近天花板，国内增量有限，全国电解铝开工率为95.6%，电解铝产能利用率为97.75%。

展望2025年，电解铝供给端增速或仍将显著回落。预计2024-2026年全国电解铝供需缺口分别为+2/-40/-47万吨，2024年供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。2024年电解铝行业经历了供、需双重压力测试，铝价仍保持高位，2025年电解铝供需缺口有望逐渐显现，铝价上行通道将更为顺畅。

中长期来看，中国作为全球铝材重要的输出国，海外铝材在供需上存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，内外铝价价差扩大，在不考虑汇率的情况下，国内铝材出口利润回升，再度占据相关优势，从而修复中长期中国铝材出口量。另外海外铝材产量增速有限，中国铝材仍有较好的海外机会，税收成本也将转嫁至海外买方市场。

随着氧化铝新增产能的释放，氧化铝紧缺格局有望缓解，进而带来氧化铝价格回落，电解铝环节利润修复。

能源金属：产能逐步出清，锂价有望见底企稳

回顾2024年，锂价在供需过剩的压力下不断探底。1）商品价格方面，2024年初至今，SMM电碳、锂精矿价格分别下跌22.0%、38.1%，广期所近月碳酸锂合约价格下跌26.3%。2024年初，受中下游补库及江西锂云母环保检查影响，锂价自低点9万元/吨左右反弹至12万元/吨。但在供给持续释放的压力下，锂价再度转跌，期货价格一度跌破7万元/吨，部分高成本供给因此停减产，叠加年末需求淡季不淡，支撑锂价震荡运行。2）股票方面，2024年初至今锂矿指数下跌13.0%，股价对于商品价格的变动逐渐钝化。

展望2025年，锂价有望结束为期2年有余的下跌势，进入磨底震荡势，但拐点尚需持续观察和跟踪。1）供给端，随着投产高峰期已过以及行业出现出清迹象，预计2025年供给为163万吨LCE，同比+20%，增速较2024年的38%大幅下滑。2）需求端，中国以旧换新补贴+欧洲碳考核政策将支撑电动车维持高增，叠加储能的持续爆发，预计2025年锂需求为144万吨LCE，同比+26%，增速大于供给。3）从供需平衡来看，2025年无论是过剩绝对值还是过剩幅度都将较2024年收窄，锂价底部明确，但考虑到行业仍处于过剩状态，拐点的确认尚需做进一步的观察。

当前时点可类比2019年底，尽管行业仍然处于过剩趋势，但供需两端均边际改善，伴随着市场预期的转向，股价或领先于商品价格而开启上涨。

相关产品：

1、有色金属ETF基金（516650）及其联接指数（016707/016708/021534）：有色金属ETF基金是一只专注于沪深两市细分有色产业公司的ETF产品，跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：0811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。从行业的权重分布上看，细分有色成份股主要集中在申万二级行业中的工业金属（52.2%）、小金属（15.6%）、贵金属（13.3%）和能源金属（12.8%）。

2、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/8702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而货币属性和商品属性对黄金价格形成影响相对较小。黄金一直以来就被认为具有一定的抗通胀属性，通胀水平与黄金价格走势有不小的相关性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可以作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

3、黄金股ETF（159562）及其联接基金（021074/021075）：跟踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票），该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

数据国联证券、东北证券、Wind、IFinD，截至2025.1.9，以上产品风险等级为R4（中高风险）。以上ETF存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险，其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

特有风险提示：黄金ETF华夏为商品基金，90%以上的基金资产投资于国内黄金现货合约，黄金现货合约不同于股票、债券等，其预期风险和预期收益不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。特有风险提示：上海黄金交易所黄金现货市场投资风险，基金份额二级市场折溢价风险，参与黄金现货延期交收合约的风险，参与黄金出借的风险，申购赎回清单差错风险，参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险，退市风险，投资者认购/申购失败的风险，投资者赎回失败的风险，代理买卖及清算交收的顺延风险，基金份额赎回对价的变现风险，基金收益分配后基金份额净值低于面值的风险等。具体详见《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。

黄金股ETF的特有风险包括：本基金通过港股通投资于港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。

对于ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

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