黄金价格步入长期弱势

2014年以来，黄金价格持续下挫，从年初的将近14美元/盎司，下跌至近期的12美元/盎司，其中还曾经一度跌至11美元/盎司。美国经济复苏已经成为不争的事实，这就势必使美元回流。另外，美国明年加息成为大概率时间，这也将会促使美元进一步走强。强势美元的出现，势必压制黄金价格的走势，黄金价格或将在未来较长一段时间里保持弱势运行。

黄金成本降低弹性小

2010年的2.73克/吨下降到目前的1.5克/吨左右，2013年黄金平均品位跌至了历史最低的1.45克/吨。而今年1-3季度的数据显示，黄金品位小幅回升至1.67克/吨，略有回升。金矿企业在金价较高时，倾向于开采品位较低的矿石；而当价格相对较低时，倾向于开采品位较高的矿石。不过金矿成本向下的弹性远小于金价的弹性，若金价下跌幅度过大仍将拖累金矿企业的表现。

提升集中度使矿企有望实现外延式发展

根据工信部制定的黄金行业十二五发展规划，黄金企业数量要从十一五末期的7多家减少到6家左右，形成1个50吨级、2个40吨级、1个30吨级、1个20吨级、2个10吨级的黄金企业集团公司。到2015年，十大黄金集团公司产量达到260吨，比2010年增加1吨，大中型黄金企业的黄金产量占全国的70%以上。因此，对于黄金龙头企业来说，在2015年期间或将有进一步并购的外延式发展机会。

投资建议

尽管我们认为2015年黄金价格在美元强势回升的情况下，很难有靓丽的表现，长期维持在低位运行或将成为未来一段时间的常态，但一方面矿山企业通过优先开采高品位矿石来降低黄金的成本，另一方面国家政策支持黄金行业进行整合，这给行业龙头公司带来了新的发展机会。因此，我们推荐在国内黄金企业中的龙头公司：中金黄金、紫金矿业和山东黄金；同时关注白银龙头股银泰资源和贵金属深加工龙头贵研铂业。

风险提示

黄金价格继续大幅下跌；贵金属龙头企业并购整合进程缓慢。

相关个股研究

山东黄金：人员变动更新换代，新气象新方向

重大人员变动，新鲜血液点亮未来广阔前景：公司董事长、董事、总经理和董事会秘书等重要高管职位均发生人员变动。其中，王立君先生，博士研究生学历，工程技术应用研究员，就任新任董事长职位；毕洪涛先生，硕士研究生学历，工程技术应用研究员，就任新任董事及总经理职位；陈道江先生，经济学博士，高级会计师，就任新任董事职位；邱子裕先生，中央财经大学硕士研究生毕业，就任新任董事会秘书职位。公司发生重大高管人员变动，新鲜血液增添公司前进动力，新气象引领公司未来发展新方向。此次重大人员变动预示公司未来将有较大改进，公司进一步做大做强预期再增厚。

集团优质矿产资源强势注入，公司未来业绩增厚预期再加强：公司拟以发行股份的方式向黄金集团、有色集团、黄金地勘、金茂矿业及王志强购买其所持有的部分黄金矿业权以及从事黄金生产的企业股权。本次交易完成后，山东黄金将获得归来庄公司、蓬莱矿业的控制权以及四宗黄金矿业权。经过公司初步估算，本次交易标的资产规模将达到约 50.54 亿元，所涉及的黄金资源储量达到近330 吨。通过本次交易，公司将进一步扩大自身黄金生产的规模，总资产规模亦将大幅增加，并且公司的盈利能力也将得到提升。

盈利预测：三大因素看好公司未来价值提升。第一，公司高级管理人员发生重大变动，补充新鲜血液利好未来发展规划，新气象助力公司再攀高峰；第二，公司拟注入集团优质资源，黄金储量和产能将进一步提升，黄金业务将继续做大做强；第三，降息周期下资源股深受市场热捧，黄金股估值持续上升，并且在金价向好的逻辑下业绩有望提升。参照同行业中，中金黄金和辰州矿业2015 年一致预期53 倍和33 倍的PE 估值，我们给予公司2015 年45 倍的PE 估值。预计2014-2016年EPS 分别为0.60 元、0.80 元和1.03 元。维持“买入”评级，6 个月目标价为36. 元。

风险提示：金价大幅波动风险；重大资产重组失败风险。(海通证券)

紫金矿业：公司未来仍计划继续加大海外金、铜矿山的收购

预计公司2014 年生产成本和资金成本下降

公司预计：通过技术改进和成本控制，公司2014 年矿产金、铜生产成本有所下降；同时得益于TC/RC 的升高和对库存和资金占用的控制，2014 年公司冶炼加工企业大幅减亏。同时，公司通过发行中期票据、黄金租赁等融资手段降低资金成本，我们预计目前公司整体资金成本在4%左右。

海外矿山产量增加有望填补紫金山矿金产量下降

主要金矿紫金山在经过20 多年的开采后储量逐步下降，现已接近开采年限，公司预计还有4-5 年可开采。未来公司计划海外金矿项目加大生产，弥补紫金山产金的减少，公司目前海外收购的主要金矿有塔吉克斯坦的中塔泽拉夫尚(目前产量2 吨/年左右)，吉尔吉斯左岸(尚未投产)，澳大利亚的诺顿金田(目前产量6 吨/年左右)，公司预计到2016 年矿产金产量增长8.3 吨。

公司未来仍计划继续加大海外金、铜矿山的收购

公司在2014 年开展的策略会上决定未来公司发展方向以金和铜为主，通过收购海外大型金、铜矿来维持公司未来增长，公司目标收购储量在1 吨以上的金矿和1 万吨以上的铜矿。公司预计2014 年资本支出(具体数字以2014 年年报为准)基建部份为40 亿元，地勘为3.2 亿元，对外投资(海外项目收购)80 亿元，预计2015 年基建、地勘资本支出基本持平，对外投资额根据2015 年具体项目而定。

估值：目标价3.82 元，“买入”评级

我们在公司过去3 年平均市净率的基础上折让41%，得到公司目标市净率2.61X，基于2015 年预测每股净资产1.46 元，得到公司目标价3.82 元。(瑞银证券)