（报告出品方/作者：信达证券，解运亮）

一、地产提前还贷潮中最需要关注的是超额提前还贷部分

近期，房地产市场出现的提前还贷潮备受关注，去年年底个人住房贷款余额同比增速降至十年来最低水平，今年 2 月 RMBS 条件早偿率指数仍处于相对高位。当前的提前还贷潮中最需要关注的是超额提前还贷部分。我们认为， 这一轮提前还贷现象的出现并非是受到单一驱动因素的影响，而是一系列背景同时出现下的结果。地产提前还贷 潮的出现主要有房价持续下降、房价预期和购房预期弱、存量和增量房贷利率出现大幅偏离这三大背景。

1.1 背景一：房价已经持续下降一段时间

地产提前还贷潮仍在延续，或导致提前还贷和新投放贷款相互抵消，进而拖累个人住房贷款余额增速。 1）从 RMBS 条件早偿率指数来看，提前还贷比例经历一轮上升。2021 年 10 月早偿率指数是 0.0713，2022 年 1 至 8 月 RMBS 条件早偿率指数呈上升趋势，于 2022 年 8 月达到当年峰值 0.1336 后开始回调。但截至今年 2 月底， 该指数仍处在 0.1035 的相对高位。 2）从住房贷款余额来看，贷款余额增速下滑至低点。2022 年底个人住房贷款余额为 38.8 万亿元，同比仅增长 1.2%，增速比 2021 年末低约 10 个百分点，是近十年来最低水平；从 2022 年内变化来看，个人住房贷款余额同 比增速逐季下降，依次为 8.89%、6.23%、4.12%和 1.2%，与前几年持续两位数的增速相比明显下降。个人住房贷 款余额规模增长放缓，我们认为一个重要的原因是买房的人变少，另一个重要原因就是提前还贷潮延续。

而地产提前还贷潮出现的第一个背景，就是房价已经持续下降一段时间。 2021 年下半年以来，房价开始由增转降。从定基指数来看，2016-2020 年期间，国内房地产市场的热度维持在较 高水平，70 个大中城市新建商品住宅价格指数和二手住宅价格定基指数均保持着较高的增长趋势。受到地产金 融政策调控的影响后，新房和二手房价格的高点均出现于 2021 年 8 月，此后房地产市场表现走弱，房价亦开始 由增转降，70 大中城市无论是新房还是二手房价均出现显著回调。截至 2022 年底，全国新房和二手房房价分别 较高点下跌 3.3%和 5.2%。

分不同能级城市来看，结构性分化现象显著，一线房价刚性较大，二三线房价均已出现下跌。从不同城市类型来 看，二三线城市房价均已出现下跌，其中，二三线新房房价高点均出现于 2021 年 8 月，而二手房房价高点分别 在 2021 年 8 月和 6 月出现。与二、三线城市相比，经济体量更大、人口吸引力更强的一线城市房价刚性往往较 大。可即便是一线城市，新房和二手房房价也曾连续数月下跌，但是房价开始下跌的时间与二、三线城市相比略 晚，出现在 2022 年 8-9 月。在此后的 4 个月内，一线城市新房和二手房房价连续下跌或持平。

1.2 背景二：房价预期和购房预期均比较弱

除房价持续下跌外，居民对未来楼市的预期比较弱也是地产提前还贷潮出现的另一个重要背景，这种弱预期体 现在两个方面。 一是居民对房价上涨的预期比较弱。经过近几年的调整，特别是 2021 年房地产政策的大幅调整，居民对于房价 上涨的预期正在发生改变。因为只涨不跌的预期需要一直上涨的房价作为支撑，但是从 2021 年 9 月开始，国内 商品房成交价格同比就在连续下跌。房价跌了，房价上涨预期的支撑将减弱。央行储户调查问卷结果显示，2022 年第四季度城镇居民对未来房价上涨预期比例仅为 14%，连续 6 个季度下降，相当于 2021 年 Q2 数据的一半，也 处于历史最低位。

二是居民未来的购房预期也在下降。居民购房与居民加杠杆的能力相关，这一能力主要取决于居民对未来就业和 收入的预期。但过去受到疫情高频反复和经济下行压力持续影响下，居民的就业和收入预期指数不断走低。央行 城镇储户调查数据显示，2022 年第四季度城镇居民未来就业与收入的预期指数分别为 43.0%和 44.4%，比前一季 度分别下降了 2.3 和 2.1 个百分点。随着居民就业和收入预期走低，购房预期也在下降，截至 2022 年第四季度， 城镇居民未来 3 个月预计增加购房支出占比为 16%，延续下行趋势，处于 2017 年以来低位。

1.3 背景三：存量和增量房贷利率出现大幅偏离

此外，我们认为地产提前还贷现象的出现不仅有当前房贷利率下行的影响，也与居民缺乏合适的投资渠道有关。

1）存量和增量房贷利率出现大幅偏离，提前还贷可减少利息支出。房贷利率由 LPR 和银行加点两部分组成， 2018Q2-2022Q1 期间发放的房贷利率普遍在 5-6%，多数在 5.5%以上，尤其是 2020Q1-2022Q1 期间发放的房贷利 率，明显高于一般贷款利率。2022 年，央行分别于 5 月和 8 月将 5 年期 LPR 下调了 15 个 bp，房贷利率有了进一 步下调空间。2023 年 1 月人民银行和银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建 商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策 下限。在全国新房房价普遍下降的情况下，各地首套住房贷款利率有下行趋势。 截至今年 2 月，在贝壳研究院监测的 103 个重点城市中，有 23 个城市首套房贷利率下降，首套房利 率低于 4.1%的城市增加至 34 个。其中，70 大城市中符合首套利率动态调整的 38 个城市中，石家庄、哈尔滨、 长春、福州等 17 个城市首套房贷利率回调至 4%以内。多数城市房贷利率下调，当前房贷利率已经是 28 年以 来的相对低位，存量和增量房贷利率出现较大幅度偏离，提前还贷可以减少利息支出，居民还贷动力增强。

2）理财收益率下行，居民缺乏优质投资渠道也促进了提前还贷现象的发生。2022 年全球各类资产表现低迷，从 股指来看，美国、日本、韩国、中国等股市均大幅下跌。纳斯达克指数、标普 5 指数、日经 225 指数、韩国综 合指数、恒生科技指数、德国 DAX 指数、沪深 3 指数分别下跌 33.%、19.90%、10.95%、25.18%、26.03%、 13.8%、21.27%。近年来理财收益率一路下行，目前 6 个月理财预期年收益率只有 1.8%，低于房贷利率。根据 CHFS 调查数据显示，家庭平均理财收益率也较低，普通居民投资收益明显下降。现有投资理财的收益持续较低可能使 得居民投资理财热情下挫，在缺乏优质投资渠道的情况下，居民或倾向于将闲置资金提前偿还房贷，相当于加剧 了提前还贷现象的发酵。

在多重因素交织下，居民提前还贷动力增强、提前还贷现象频发。在银行信贷中，提前还款是一种正常现象，实 际上最需要关注的是超额提前还贷这部分规模。

二、我们预计今年超额提前还贷规模较小，其影响也相对有限

我们预计今年超额提前还贷现象仍会延续，根据我们的估测，今年居民提前还贷规模约为 4-4.8 万亿元，其中 3.6 万亿元均属于基准情形下的还贷规模，超额提前还贷部分仅为 0.4-1.2 万亿元，其规模相对较小，影响也 相对有限。

2.1 今年超额提前还贷规模的影响或相对有限

与基准情形相比，超额提前还贷才是市场最需要关注的部分。在银行信贷中，提前还款是一种正常现象，是借款 人出于市场利率波动和自身资金安排的考量而提前还贷。在过去的住房贷款中，提前还贷也有一定比例。比如 2018、2019 年提前还贷的本金规模分别为 2.16 和 2.17 万亿元左右，2018-2020 这三年提前还贷占比处于 8.43%- 9.86%之间。我们取这三年提前还贷占比的均值 9.3%作为基准值，与这一基准情形相比较，当前已经出现了超额 提前还贷现象。2021、2022 年居民提前还贷占比分别为 10.43%和 10.01%，大于 9.3%这一基准值。

我们预计今年超额提前还贷现象延续，超额提前还贷规模仅为 0.4-1.2 万亿元。若以 2018-2020 年提前还贷占 比均值 9.3%为基准进行计算，今年提前还贷的基准规模应为 3.6 万亿元左右，但是在房价下降且预期低迷、存 量和增量房贷利率偏离的情况下，超额提前还贷现象或将延续。如果今年实际提前还贷占比较基准情形高出 1-3 个百分点，那么今年实际提前还贷规模将达到 4.0-4.8 万亿元，仅比基准情形超出 4-12 亿元。 在今年提前还贷的规模中，3.6 万亿元属于正常的提前还贷规模，最需要关注的超额提前还贷部分其实只有 4- 12 万亿元，其规模相对较小，影响也相对有限。这部分超额提前还贷继续存在的结果或是消耗居民存款。从 存量增速上看，居民部门贷款同比增速已经回落到 5.4%，而居民存款同比增速则上升到 17.3%，此前长期都是居 民贷款增速要远高于存款增速，现在存款增速反而更高，居民拥有超额储蓄，而超额提前还贷可能只会消耗部分 超额储蓄。

2.2 应对超额提前还贷的三种可能解决方案

当持有贷款的机会收益小于成本时，居民提前还贷意愿增加。当居民手上拥有一笔钱时，面临两个选择，要么提 前偿还房贷，要么购买理财产品并持有至到期后再偿还贷款。居民持有贷款的成本就是房贷利率，而机会收益包 含房价预期涨幅和投资预期收益两个部分。当房价预期涨幅与投资预期收益之和大于存量房贷利率，即持有贷款 的机会收益＞成本时，居民不会选择提前还房贷；当房价预期涨幅与投资预期收益之和小于存量房贷利率，即持 有贷款的机会收益＜成本时，居民选择提前还房贷。

根据居民还贷的成本和收益框架来看，要降低居民继续提前还贷的可能，就要打破原本的成本收益权衡，也就是 说当房价预期涨幅提高、投资预期收益提高或存量房贷利率降低时，可以使持有贷款的机会收益大于成本，这时 居民继续提前还贷的可能性下降。

根据居民提前还房贷的成本和收益框架，应对居民超额提前还房贷现象或存在以下三种可能方案。

第一种方案：提高房价预期涨幅。当前预期房价上涨的比例在下降，市场对房价预期偏悲观。如果居民对房价预 期再次提升，居民选择提前还贷的可能性就会降低。而只涨不跌的预期需要一直上涨的房价作为支撑，如果要提 高居民对房价的预期涨幅，市场首先要看到房价有较大涨幅，但是这和“房住不炒”的定调不相符。3 月 7 日下 午，在十四届全国人大一次会议的第二场“部长通道”上，住房和城乡建设部部长倪虹强调两点内容，在期望房 地产企稳时，不仅要牢牢坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，而且要防止市场大起大落的企稳回 升。因此，我们认为，通过提高房价预期涨幅来应对居民超额提前还房贷现象的可能性比较小。

第二种方案：提高投资预期收益。由于受到多重经济压力的影响，2022 年全球重要股指表现均较弱，居民投资 理财的收益率在下降。缺乏优质投资方案和投资渠道也会导致持有贷款的机会收益减少，大家持有贷款的动力减 弱。如果市场上的投资预期收益率上升，持有房贷的机会收益变大且超过成本，那么居民提前还房贷的比例也就 会相应减少。

第三种方案：降低存量房贷利率。相关部门可以出台措施引导银行适度下调存量房贷利率，因为提前还贷现象出 现的一大背景就是近期房贷利率下调，导致存量房贷利率远高于增量房贷利率，所以要降低居民提前还贷的可能 性，就可以降低存量房贷利率，减少存量和增量间房贷利率的差距。下调存量房贷利率，使得站在利率高位的购 房者利息支出下降，这有利于降低居民扎堆提前还贷的问题。 但我们认为降低存量房贷利率的可能性比较小，因为我们已经采用了贴息这种政策工具，也就是说相关部门已经 对想要支持的领域给予定向降息，所以我们可能不会再实施全面降息，降低存量房贷利率的可能性就会下降。 目前，也没有看到监管部门选择第三种方案的迹象。 未来，如果投资预期收益提高，那么超额提前还贷问题或将得以缓解。

三、房地产市场有望 L 型企稳，利好股市表现

当下房地产市场已经出现了许多企稳的迹象，我们认为房地产市场有望实现 L 型企稳，但这一企稳含义在于房地 产销售、房贷和房价三方面企稳，而不包含房地产投资的企稳。若地产如期企稳，这将有助于中国经济企稳向好， 从而继续利好股市表现。

3.1 房地产销售止跌，已经出现企稳迹象

过去房地产销售受多个因素压制，包括期房信心、收入预期和疫情等多个因素影响。但目前疫情影响逐渐减弱， 房地产销售止跌或已初步显示出 L 型企稳的迹象。 疫情影响逐渐减弱，对地产销售的压制得到松绑。过去购房者看房、选房、线下签约均受到影响，但当下中国新 冠疫情防控形势总体向好,防疫措施政策也得到了优化调整，这对房地产供需两端都产生了积极影响。观察 30 城 商品房销售面积 MA14 数据，今年春节过后，30 城房地产销售面积已高于去年同期，且环比实现转负为正。今年 1、2 月份全国商品房的销售，包括一手和二手房，都结束了 13 个月的负增长。

房地产销售或已初步显示出 L 型企稳的迹象。观察 30 城商品房销售面积 MA365 数据，2021 年 7 月至 2023 年 1 月，房地产销售的成交面积快速下降，或处于 L 型企稳的一竖阶段，进入今年 2 月以后，房地产销售的成交面积 止跌并基本稳定，或进入 L 型企稳的一横阶段，表明当前房地产销售方面或已初步显示出 L 型企稳的迹象。

3.2 房地产价格也释放两大企稳信号

当前房地产销售已经初显企稳迹象，而房地产市场上，房价也在释放出企稳信号，包括房价环比变化改善、房价 关注度大幅上升两个方面。 第一，房地产价格环比变化出现改善。自 2021 年下半年以来，新房和二手房价格环比变化都进入了负区间。但 从过去几个月的数据来看，新房和二手房的环比价格都出现了改善。过去一段时间，房价持续下跌，环比深陷负 区间。从新房价格环比跌幅上看，三线城市价格跌幅＞二线城市价格跌幅＞一线城市价格跌幅。二手房价格过去 一段时间的表现也较弱，房价持续下跌的城市数明显增多，但现在这些价格表现已经开始出现改善迹象。

房价转跌为涨迹象从一线向二三线城市延伸。国家统计局发布的 70 个大中城市房价指数显示，2023 年 1 月份， 一线和二线新建商品住宅价格指数分别环比上涨 0.2%和 0.1%，二者环比变化均转跌为涨。年初数据较大的亮点， 就是一、二线城市新建商品房住宅价格已经止跌，而三线城市新建商品房住宅价格小跌，我们预计未来房价止跌 企稳的趋势会更加明显，因为与过去几年相比，疫情对楼市交易的干扰逐渐减弱，这使得房价企稳的基础变得更 加牢固。现在房价转跌为涨的信号正从一线向二三线城市延伸，国家统计局最新数据显示 2 月一二三线城市房价 均出现上涨，我们预计 2023 年在利好因素逐步积累的背景下，部分地区的市场需求将面临复苏，全国的销售面 积也有望企稳。

第二，春节以来的房价关注度也在大幅上升，或预示着后续商品房销售将有较好的表现。房价关注度的背后反映 的是购房者较真实的购房需求，观察“房价”的百度搜索指数，春节以来房价关注度大幅上升，过去四周日均搜 索量（MA28）创历史新高。历史数据显示，房价搜索指数上升往往预示着后续商品房销售将有较好的表现。例如， 2018 年 10 月房价搜索指数上升，紧接着 11-12 月房地产销售面积明显增长；2021 年 3-5 月房价搜索指数高企， 3-6 月房地产销售也不错。当前，房价关注度大幅上升，我们认为这或预示着后续商品房的销售将有较好的表现。

回顾历史数据，我国房地产销售呈周期性变化，下降期一般为一年半左右。若此次房地产销售 L 型企稳，也基本 符合历史规律。

1）2013.05-2014.09，下降期持续了 16 个月。自 2013 年 5 月起，30 大中城市商品房成交面积（MA12）开始下 降，持续至 2014 年 9 月，下降期共持续了 16 个月。在整个销售面积下降期，同比增速也在逐步走低，从 2013 年 5 月 54.28%的同比增速下降到 2014 年 9 月的-11.35%的同比增速。

2）2016.10-2018.06，下降期持续了 20 个月。这轮销售下降期从 2016 年 10 月开始，持续至 2018 年 6 月，共经 历了 20 个月的下降。30 大中城市商品房成交面积（MA12）的同比增速从 2016 年 10 月的 23.81%下降至 2018 年 6 月的-25.16%。

3）2021.05-至今，下降期已经持续了 20 个月。2021 年下半年随着房地产政策收紧，需求端从居民购买力到购 房信心都出现一定下降，销售端下行叠加融资端收紧，房地产市场开始下行。恒大暴雷后，房地产市场热度进一 步降低，新一轮地产销售下行周期开始。这轮下降从 2021 年 5 月至今，目前下降期限已经持续了 20 个月，从周 期的角度上看，若这次房地产销售 L 型企稳，也基本符合历史周期规律。 历史上，房地产销售面积、房贷和房价指数走势基本相同，销售、房贷和房价三者增速具有涨则同涨、跌则同跌 的特征。因此，若房地产销售企稳，房贷和房价也有望企稳。 即若房地产销售面积企稳，新增居民中长期贷款规模有望企稳，全国新房房价水平有望企稳。

3.3 房地产 L 型企稳并不包括房地产投资

我们认为这次房地产或将 L 型企稳主要指的是销售、房贷和房价三方面企稳，而不包含房地产投资的企稳。 首先，从房价企稳到房地产投资企稳或要经历较长时间。我们认为房地产市场 L 型企稳，主要是销售、房贷和房 价三方面企稳，但并不代表房地产投资企稳。因为从房价企稳到投资企稳，中间或要经过较长的时间传导。 其次，当前的房地产政策首要目标可能是房价企稳。实际上，投资端若要真正企稳，或需要房价明显上涨。但我 们认为房地产市场的房价是 L 型企稳，房价或不具备大幅上涨的基础，所以我们说的房地产 L 型企稳并不包含房 地产投资，也就是说今年的房地产投资可能还是负增长。从高频数据看，1 城住宅用地供应面积和成交面积都 比去年同期表现更弱，同比增速延续负增长，这也同样表明房地产投资回暖较为乏力。

3.4 地产企稳继续利好股市表现

整体上看，我们认为今年房地产的销售端和房价端都有望出现企稳态势，这有利于中国经济企稳向好。 第一，房地产市场企稳能有效缓释地产风险蔓延。在外需下行时期，房地产市场企稳对于国内经济企稳向好具有 重要意义。过去房地产市场明显走弱，房地产销售和房价持续下跌，成为影响经济运行的一个重大风险因素。现 在房地产市场出现众多企稳信号，我们认为今年房地产市场有望实现 L 型企稳。若地产如期企稳，将能有效缓释 地产风险的蔓延，这也将有助于国内经济企稳向好。 第二，地产企稳也能减轻房地产对其他相关行业的拖累。家居、建材等行业较为依赖房地产行业，与房地产形成 了共荣共损的关系。若今年房地产行业有望企稳，那么房地产对下游家居家电、轻工制造、装修装饰等相关行业 的拖累也会减小，这也有望形成国内经济向好的托力。 我们认为，地产企稳有助于中国经济企稳向好，从而继续利好股市表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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