自 2021 年以来，曾经风光无限的白酒股仿佛遭遇了一场漫长的寒冬，连续四年跑输大盘，让投资者们纷纷陷入沉思。

行业周期与消费环境之变

白酒行业此前经历了多年的繁荣，在 2014 年至 2021 年的 8 年时间里有 7 年均实现正收益，一度被视为 “长坡厚雪的赛道”。然而，盛极而衰，自 2021 年 2 月开始，白酒行业进入了弱周期的调整期。消费环境的弱势叠加前几年行业产能的无序扩张，导致供需关系发生变化，白酒价格承受压力，市场需求不再像以往那样强劲。在经济增速放缓的大背景下，消费者的消费能力和消费意愿都受到了一定程度的影响，对于白酒的购买需求也相应减少，尤其是高端白酒的消费受到了一定的抑制。此外，随着年轻一代消费群体的崛起，他们的消费观念和饮酒习惯与上一代有所不同，对传统白酒的偏好相对较低，更倾向于选择多元化的饮品，这也在一定程度上影响了白酒的市场需求。

库存周期的困扰

库存问题是当前白酒行业面临的一大短期挑战。部分投资人担心白酒行业的库存周期，去库存带来表观业绩大幅下滑。过去几年，由于行业产能扩张较快，市场上白酒的供应量逐渐增加，而需求的增长未能与之相匹配，导致库存积压。为了消化库存，酒企不得不采取降价促销等手段，这不仅影响了企业的利润空间，还使得市场对白酒企业的业绩预期大幅下降。一些中小酒企在库存压力下，甚至面临着资金周转困难的局面，进一步加剧了市场的担忧情绪。从数据来看，2024 年前三季度，白酒上市公司营收还能保持两位数增长的只剩下 7 家，与以往相比增速明显放缓，这在很大程度上与库存积压导致的销售不畅有关。

交易拥挤的担忧与持仓结构变化

从交易角度来看，部分投资人担心白酒持仓较高，交易较为拥挤。然而，广发证券的研报显示，本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致，预计后续交易并不会过于拥挤。虽然 2024Q3 全市场基金白酒重仓比例为 10.3%，高于 2013Q4/2018Q4 的 1.4%/6.8%，但剔除被动指数型基金的影响，主动权益基金（偏股混合 + 普通股票 + 灵活配置型基金三类）白酒重仓占比为 7.0%，已接近 2018Q4 水平。与 2012-2014 年周期相比，剔除前十大持仓基金后，2013 年报、2024 中报全市场超配比例分别为 0.3%、-0.2%，当前白酒已处于低配状态。尽管如此，市场对于白酒持仓的担忧仍然存在，尤其是在市场整体情绪较为悲观的情况下，投资者对于白酒股的交易活跃度有所下降，进一步影响了白酒股的表现。

市场竞争与格局分化

白酒行业的竞争格局发生了显著变化，各白酒品牌对市场份额进行争夺，彼此之间市场竞争压力增大。一方面，头部白酒企业凭借品牌优势和规模效应，在市场中占据了主导地位，不断挤压中小酒企的生存空间。另一方面，一些新兴酒企和跨界进入白酒领域的企业也在不断涌现，加剧了市场的竞争程度。在这种情况下，白酒企业的营销费用和成本不断增加，利润空间受到一定程度的挤压。同时，市场对于白酒企业的业绩和发展前景的预期也出现了分化，部分投资者对于中小酒企的未来发展表示担忧，从而减少了对整个白酒板块的投资。

政策与税收的影响

政策因素也是影响白酒股表现的重要因素之一。高层对酒类市场的监管政策调整和税收政策变化等，都可能对白酒企业的经营和发展产生影响。例如，近年来对白酒行业的消费税征收管理不断加强，增加了企业的税收负担，从而影响了企业的利润水平。此外，一些地方政府为了控制白酒产能过剩和规范市场秩序，出台了一系列限制政策，也对白酒企业的发展带来了一定的挑战。

尽管白酒股连续四年跑输大盘，但广发证券认为，从基本面看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。长期来看，龙头集聚效应明显且结构有望继续升级优化。

虽然当前市场面临阶段性调整压力，但随着国家一系列增量政策的落地实施，经济面转暖有望逐步带动预期反转，进而带动板块起底回升。投资者对于白酒行业的投资价值应保持理性和客观的态度，既要看到当前面临的挑战，也要关注行业未来的发展机遇。