文 | 《巴伦周刊》撰稿人杰克·霍夫(Jack Hough)

编辑 | 郭力群

在对大幅下跌的资产进行逆向投资之前，投资者应该仔细考虑供需前景。

如果我是做石油期货的，原油价格必须低到一定程度才会考虑接收实物交付，这主要是因为我家不是开炼油厂的，没办法把原油变成汽油等有用的东西。但当4月20日原油期货交易价格跌至-37美元时，我开始脑洞大开。

或许可以在车库里存放10桶油？就放在割草机和我家储藏的金宝汤速食肉丸意面中间。后院也可以再存放90桶，给孩子们建一个障碍赛赛场。接收这100桶石油等于被倒贴了3700美元，从9月期货合约的价格来看，到了今年夏末如果我把这些石油卖个某个买家，还能再赚2600美元。

但事实证明不是这么回事。首先，虽然石油是以美元/桶计价的，但卖家不会真的把石油装到桶里。你也没法自己带桶去交割。期货更是如此。

价格跌至负值的是5月交割的西德克萨斯中质原油(WTI)期货合约——这种原油的密度和含硫量都比较低。WTI期货是在俄克拉荷马州一个名叫库欣(Cushing)的小镇的油库进行交割的。

摩根大通私人银行(J.P. Morgan Private Bank)外汇、大宗商品和利率业务全球主管斯科特·施尼珀(Scott Schnipper)是这样解释的：“你必须提前和输油管道运营商签署协议，然后才能把石油存放在库欣的油库。”

大多数5月交割的WTI期货买家的目的是在合约到期前（4月21日）以可以盈利的价格卖出他们的合约，但是在此之前库欣的油库已经没有地方存放石油了，因此无法存放的5月期货在接近4月20日收盘时不得不被抛售。交易所近期刚刚引入了负值交易机制，当没有买家时，价格疯狂下跌。

当6月合约接近到期时，还会发生这种情况吗？“当然有可能，但这不是我的基本预期情境，”施尼珀说。他称，参与大宗商品交易的人会想方设法释放存储空间。

我来告诉你谁不会介意这种情况再次发生：运营为石油行业提供海运服务的Teekay Tankers (TNK)的肯尼斯·赫维德(Kenneth Hvid)。“从历史经验来看，为了存储石油，人们时不时都会使用油轮，”他说。“当油市出现期货溢价（即未来价格高于当前价格）时，油轮的使用就会更频繁，这样一来，交易员就可以先储存，晚些时候再接收交割。”

赫维德称，在正常情况下，全球5%的油轮用于存储，但现在这一比例在30%左右，费率相当可观。新冠肺炎疫情给经济造成了巨大冲击，石油需求随之下降，但预计疫情最后会消退。这就是为什么6月交割的WTI期货合约最近的交易价格仅为15美元左右，而9月合约价格为26美元。赫维德称，Teekay Tankers的存储业务表现非常好，目前的年化自由现金流可能达到了6.5亿美元，高于去年第四季度的大约4亿美元。

相比之下，按近期股价计算，Teekay Tankers的市值为8.22亿美元。截至2019年底，长期债务和其他债务（扣除现金）为8.44亿美元。“许多油轮股的交易价格一直低于其（资产）价值，”赫维德说。“显然，市场需要一点时间才能完全理解如何为一家最开始只能弥补运营成本、到突然能够实现大量现金流的企业估值。”今年年初Teekay Tankers的股价为24美元，后来跌至12美元，现在已经又反弹至24美元。

油轮是能源市场没有陷入困境的领域之一。在对其他大幅下跌的资产进行逆向投资之前，投资者应该仔细考虑供需前景。

在需求层面，我采访了德银(Deutsche Bank)首席经济学家多尔斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)，他指出，40%的石油用于汽车和卡车燃料，因此油价回升需要交通量的回升。斯洛克称，交通量的回升将呈渐进式，因为还有一些人待在家里隔离。他说，“从5月下旬到6月石油需求可能会出现更大幅度的增长。”

就目前而言，低油价对能源行业的就业来说是非常令人担忧。一旦交通量增多，汽油价格上涨，消费者就会开始省钱。斯洛克称，2015年和2016年的油价下跌表明，能源行业遭受的打击主要集中在德克萨斯和俄克拉荷马等州，而对消费得到刺激的范围则更为广泛。

“如果考虑一下美国经济的多样化程度，油价下跌的净效应总体上仍然会是积极的，”他说。

在供应层面，水力压裂技术的繁荣推动了美国的石油产量，美国去年一度超过沙特阿拉伯成为全球最大的石油出口国。但为疫情暴发前产量过剩负责的是沙特阿拉伯和俄罗斯。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)大宗商品策略全球主管赫利马·克罗夫特(Helima Croft)称，沙特阿拉伯希望减产，俄罗斯却犹豫不决。

沙特后来决定降低售价、提高产量。克罗夫特说，“沙特的做法促使俄罗斯重返谈判桌。”这种做法奏效了，两国在4月12日同意每日减产近1000万桶。但问题是，减产幅度是不是太小了？时间是不是也太晚了?”

由于美国的产量不是国家决定的，所以美国减产需要一些时间。结果就是：市场供过于求的局面可能会持续更长时间。

摩根士丹利(Morgan Stanley)大宗商品策略师戴文·麦克德莫特(DevinMc Dermott)建议，对于无法抗拒价格下跌诱惑的买家来说，可以在北美市场采取防御性策略，重点关注资产质量、资产负债实力和规模这几个因素。

在这类综合性石油巨头中，他给予雪佛龙(Chevron, CVX)“增持”评级，该股今年下跌了30%。在业务更多涉及勘探和生产的公司中，他看好康菲石油(ConocoPhillips, COP)，该股今年下跌了46%，还有Noble Energy (NBL)和Hess (HES)，二者今年分别下跌了46%和41%。

对我而言，我很有兴趣看看6月交割的WTI期货合约是不是会在到期日临近时也变成负值——即使原油没法用桶储存令我无法从中获利。我很确定的一点是：如果金宝汤的速食肉丸意面出现了“期货溢价”的情况，那我肯定会采取行动。

翻译 | 小彩

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年4月24日报道“Don’t Get Burned: How to — and How Not to — Invest in Oil”。

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