给我一个支点，我就能撬起地球。古希腊物理学家阿基米德的这句名言，生动诠释了杠杆的巨大威力。但是，在金融领域，杠杆却是一柄锋利的双刃剑。我们可以用很小的启动资金，通过贷款等金融工具，谋取更多收益，但同时也承担着更大的风险，一旦控制不当，后果不堪设想。2008年国际金融危机以来，我国杠杆率攀升较快，需要引起警惕。自2016年开始，我国一系列防控金融风险的政策相继颁布实施，“去杠杆”成为高频词汇。杠杆到底是如何发挥作用的？当前去杠杆为何如此重要？从去杠杆到稳杠杆，这样的转变有何深意？《中国经济大讲堂》特邀国家金融与发展实验室理事长李扬为您深度解读。

嘉宾简介

李扬，中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长。曾任中国社会科学院副院长，央行货币政策委员会委员。研究领域包括金融、宏观经济、财政。五次获得“孙冶方经济科学奖”。2015年获“中国软科学奖”和首届“孙冶方金融创新奖”。

（以下为演讲核心内容）

杠杆率、去杠杆是如今耳熟能详的词，但过去在很长时间里并不经常出现在主流媒体上。2007年3月美国爆发了次贷危机之后，杠杆率、去杠杆的问题进入人们视野。直到G20（20国集团）2009年9月的匹兹堡会议，各国首脑确认去杠杆是克服此次危机、恢复正常经济的主要环节和首要的条件，去杠杆就成为大家的主要任务了。

中国一开始杠杆水平是很低的，我们认为发生在太平洋彼岸的事情与我们关系不密切。我们有比较强的财政刺激政策和金融刺激政策，并在2015年达到了高峰。中央认识到这个问题后，配合供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”，其中第三个“去”就是去杠杆。从一定意义上说，金融风险的源头在于高杠杆。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门表现为负债过度，在金融领域体现为信用扩张过快。2017年底召开的十九大、2018年的中央经济工作会议进一步把管理金融风险，特别是去杠杆作为三大攻坚战之一，位列三大攻坚战之首。

杠杆无处不在

杠杆其来有自，就在我们身边。如果你研究历史就会知道，我们从自给自足的农耕社会发展到商品社会、工业化，其中一个非常重要的差别就是农耕社会自给自足，我们通过分工协作，使劳动生产率大大提高。在出现社会分工和商品交换之后，社会就出现了非常多的新现象，就出现了储蓄和投资分开的情况。

每个人都会有一定的储蓄，那么有了储蓄打算怎么处置呢？如果你说我这个储蓄自己去投资，那是农耕社会，是土地主。但是如果说我把这个储蓄交给一个更加专业的人去支配，由他来进行投资，我收取一定的费用，这就有了金融，也就有了人超出自己收入的范围，可以使用更多的资源，来从事更大规模的生产。比如说我生产一百个单位的东西，如果说不加入金融活动，不加杠杆的话，那么下一轮也我只能用一百个单位。现在因为我很专业，我可以干更大的事，而邻居他不专业，有钱不知道干什么，于是他把钱交给我，于是我就可以做两百个单位的事情。我自己只生产了一百个单位，但是经过这样的运作，我能够支配两百个单位，这是一个最简单的一个杠杆的例子。我们现在都说去杠杆，觉得它是洪水猛兽，实际上它在人类社会发展史上是一个非常大的进步，因为它使得这个社会可以术业有其专，然后使我们社会的劳动生产率得以提高，我们的福祉得以增进。

那么我们举几个大家经常会遇到的一些使用杠杆的例子。比如说借贷，我相信现在没有人不借钱，只要你借了钱，花了比自己收入更多的钱，你就是使用了杠杆。那么购买保险产品也是一种典型的使用杠杆的金融活动，因为保险的作用就是今天为明天、多数人为少数人、健康人为有病的人、老人为小孩、父母为子女、晴天为阴天做提前打算的一个活动，这中间就有杠杆的操作。央行降准，它的准备金从17%降到16.5%，背后实际上说的是现代银行采取的部分准备制。为了放贷一百块，只需要在金库里存十六块五即可，这就是一个杠杆，金融部门就是一个典型的使用杠杆的部门。期货是典型的保证金交易，现实生活中支付的定金也是一个保证金交易，它保证了购买对象的优先购买权。杠杆无处不在，但是凡事皆有度，不可以无穷尽地这样做。

凡事皆有度

如果过度使用杠杆的话，就会造成自己的财务危机，如果许多不明就里、过度使用杠杆的人集合在一起，就会给社会造成损害，金融风险就会发生。

解除金融危机，促使经济运行恢复正常，首要的、持续的任务就是要去杠杆，所以去杠杆是英明的决策。前面说了用杠杆，这里我说的又要去杠杆，所以当局的任务是在这两者之间保持一个平衡，保持一个协调。

既然现代社会的运作都是基于杠杆化的，那么去杠杆就不是无条件的。我们不能什么都不顾，就像你把洗小孩的水连同小孩一起泼出去，这显然不是我们要的。要去杠杆，就不能把洗小孩的水连同小孩一起泼出去，要把小孩留下来，把脏水泼掉。把杠杆有利于经济发展的方面留下来，把它造成金融风险的那部分去除，这是去杠杆之要义。

国务院副总理刘鹤同志关于当前的金融形势以及今后我们金融所应当遵循的原则，用了一些非常简单、引车卖浆者都能够理解的话。首先他说，在中国面临的各类风险中，金融风险尤为突出，所以中国将争取用三年左右的时间，使得宏观杠杆率得到有效控制。这个目标、任务都已经提出来了，下一步的金融工作，我们要有所遵循，主要遵循以下四条：

第一条，做生意是要有本钱的。你想做生意吗？先把自己的钱掏出来，想空手套白狼是不行的。问题就是，我们很多人就想空手套白狼，我们的制度存在着很多的缺陷，让一些人得以空手套白狼，做这种暴富梦。

第二条，借钱是要还的。不要想着借了钱不还，那杠杆就断裂了，整个经济就会进入危机。

第三，投资是要承担风险的。免费的午餐是不可能有的。

第四，坏人总是要付出代价的。有坏人做生意不想掏钱，有坏人借钱不想还，有坏人投资他不承担风险，最坏的人是搞欺诈的，这些人是要付出代价的。

我觉得刘鹤副总理这样一些大白话，把我们金融的基本原则说得很清楚，这应当是成为我们今后的基本遵循。

去杠杆的两个基本原则

有些人觉得去杠杆，只要去掉就行了，我们大家都不相往来，自己干自己的，但这样就等于回到了农耕社会。既然杠杆还是要使用，我们应该如何把握其中的关键点呢？

1、确保个人债务用于生产

我们现在金融体系这么发达，谁都可以有理由去借钱，但是借钱要干什么？这是问题的核心。如果借钱去做违法乱纪的事，不光不能借，即便借出去也不会归还，如果借钱是要去开发，去生产，去搞高科技，而且生产出来之后还会有更大的利润，不仅有能力还钱，自己还赚得盆满钵满，这个钱就可以借，这个杠杆就可以支持。借钱干什么或者说借钱之后是不是对应地形成了资产，这需要去判断。

2、有稳定的现金流

借钱去投资或做其它事情，一般都要经历很长时间，这个时候要保证个人的财务操作不断地有现金流产生，而且这个现金流能够和还款的要求对称。大家注意，今年以来社会上出现了很多现金流断裂的事情。断裂并不是没有，它表达的是此时此地没有，彼时彼地就可能有，一下子就难倒了英雄汉，于是现在就需要借钱。金融就是在时间上做配置，所以需要有稳定的现金流。中国经济现在已经到了一个阶段，如果说前一个阶段企业主要追求高利润的话，今后中国的企业主要是要追求稳定的现金流，也就是说高利润时代基本上一去不复返了，这个就是很大很大的一个变化。

2015年，我国开始大幅降准降息，而宽松的货币政策并没有对应到真实的实体经济需求，低利率环境反而刺激了更大的举债投机。打破刚兑，减记债务，让投机过度的银行破产倒闭，使美国安然度过金融危机。而当年日本因为一直保护银行，债务得不到减记，经济一直无法出清。我们该选择怎样的去杠杆路径呢？

去杠杆六策

古典去杠杆非常简单，那就是银行倒闭、市场狂泻、企业倒闭、失业增加，这样的话大家就什么事都没了，所以去杠杆最简单的办法就是直接关门，这样做没有资产、没有负债，也就没有杠杆了。但是关门之后，借钱的债主怎么办？企业没有就业了怎么办？所以这种古典去杠杆的办法是很野蛮的，为现代社会所不容。我们现在用货币政策来避免古典式的去杠杆。放水、量化宽松，无条件地在市场上投放资金，利率降到零，借钱没有成本，想借就能得到，这是现代去杠杆的办法之一。这次金融危机十年，全世界银行倒闭只有三起，而且还都是小小不言的几个。金融市场还真是没有狂泻，但是它使得去杠杆、反危机的过程拉长。这就是我们为什么反复地说去杠杆重要，但绝对不是唯一重要的，我们要保持经济稳定和去杠杆两个目标同时实现，因此它将是一个很长的过程。

1、偿还债务

借钱还钱，天经地义。既然借钱太多，杠杆很高了，只要把借的钱还掉就可以了。想起来是对的，做起来就不一样了。事实上是正因为没有钱所以才要搞杠杆，现在不可能有钱，于是唯一的办法就卖资产。一个人这么做没问题，两个人问题也不大，但是大家都这样做的时候就会有问题，会出现一个合成的谬误。学经济学的经常会遇到这个问题：本来在微观上正确的事，宏观上加总之后却变成荒谬的事。对于每一个人来说，卖掉资产还钱天经地义，而且还有道德。但如果大家都这样做，价格就会变低，甚至大家都卖，没有买主，你又卖不掉，价格又下降了，宏观的效果是极坏的。所以资产的价格，特别是在资产市场上这个交易，有宏观、微观之别，不要以为偿债在理论上说没问题，可在实践中是绝不可行的。

2、债务减记

债务减记，划掉，它的行为跟赖账是一个样的。不能轻易债务减记，不能随便销账，如果你销，我销，大家都销，就是无视商业纪律，不遵守规则和法制。这让那些老老实实搞经营的人何以生存？这样的话，这个社会就没有市场经济了。所以一般来说不要去减记，因为它打压市场信心，导致信用萎缩。

3、通货膨胀

我本来欠你一百块钱，通货膨胀率50%，第二年我欠你的就剩五十块钱了，再经过50%就只剩二十五块钱了，所以两、三年之后那个债就没了。我们研究历史能看到，战后日本、德国在战争期间产生的高额的政府债务，通过通货膨胀大概两、三年之后就没了，那个通货膨胀率有百分之二、三百，所以债务都根本不当回事了。很好！非常有吸引力！但是也非常有杀伤力！

4、现有金融资产价值重估

把股票价格炒上去之后，持有股票的人资产马上就多了；把房地产搞上去，每个人都很富了。实际上大部分人其实都是有房的，我那个房子一平米一万，现在一万五，富得很！和我那个权益相比，这个债务可以说小小不言，我还可以再借债。其实它的本质是把高杠杆率替换成资产的膨胀、资产的泡沫，到底哪个好一点，哪个更坏一点？这可是很难说。所以我觉得恰当地来形容这件事情，就是前门拒狼，后门引虎，狼和虎都不是我们所要的东西。

5、杠杆转移

还有一种去杠杆的办法就是杠杆转移。A企业转到B企业，居民转到企业，企业转到居民，就是这样在一些政府之外的部门之间转移。这也是办法，但是谁愿意收呢？特别在危机的过程中，价格不断下跌，就没有人再去买了。最后只好政府出手，财政部买。买了之后，今天日子过去了，明天、后天怎么办？今天你的支出、你的赤字是明天的课税，明天的人愿意不愿意接受？人家说你前辈子作孽，我为什么要为你承担？于是就会有各种各样的抗议。所以还有一条路，就是央行承接。在现代的中央银行制度下，央行放水实际上是通过购买的方式放的。企业不行了，我把你的股票买来，钱给你了，你渡过难关。你渡过难关了，社会上其他人在洪水之中。到一定时候，如果你是负责任的一个机构，你会想办法再把它收回来，但是覆水难收，缩表是很困难的。

6、分母对策

我们上面讲到的都是分子对策，不都是不良资产吗？不都是债务吗？我们想办法把它处理掉。我们再看看分母，因为杠杆率是一个分子对分母的关系，分母就是GDP（国内生产总值）。GDP（国内生产总值）如果增长，是可以去杠杆的，但是要想让国内生产总值稳定地增长，谈何容易。在现代金融和实体经济的关系的情况下，想让GDP（国内生产总值）增长还得放水，就是说如果在分母上去杠杆，还会以在分子上加杠杆作为补充，结果到底是加杠杆还是去杠杆还说不定。我们的党中央有一个决策，在2015年讲“三去一降一补”的时候，是放在供给侧结构性改革这个总题目下的，不用货币政策也不用财政政策，就用实体经济的政策。鼓励企业投资、鼓励大家调整结构，鼓励使用新的技术来促进经济增长。我们整个的宏观调控调到供应侧方面是非常英明的，我们叫做分母对策，不能立竿见影，但是它是一个不危及经济健康状况的一个治本之策。

我们大概归纳一下。首先，去杠杆是没有万全之策的。第二，去杠杆是紧缩政策。第三，去杠杆是经济恢复的前提条件。因此必须坚定不移地实施，在经济稳定和去杠杆之间一定要找出一个平衡来。通过最近几个月中央政策的调整，就能够看出政策选择的优先次序，当经济成长遇到一些问题的时候，我们会优先选择保经济成长，因为它是解决一切问题的基本手段。

2007年-2008年的国际金融危机，促使去杠杆周期的开启，然而10年过去了，全球债务不降反升。新一轮危机是否会发生？中国的情况又是怎样呢？

2018年7月31日，中共中央政治局召开会议，会议要求，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。去杠杆的目的是防范金融系统性风险，但政策过紧也容易引发流动性紧张，对经济造成负面冲击。我们该如何把握去杠杆的力度和节奏呢？

去杠杆到了哪一步？

2008年之前，中国的非金融部门，也就是中国政府、居民、非金融企业杠杆率很稳定，而且很低。2009年国际金融危机来了，冲击到中国，中国采取了4万亿元的财政刺激政策，9.6万亿元新增的银行贷款投下去，迅速抬高了杠杆率。2015年中央决定去杠杆，2017年产生了效果，2018年继续有效果。

从中国目前去杠杆的情况可以看出。中国居民杠杆率从2009年突然上涨，是因为当时鼓励居民借钱买房、借钱消费、借钱旅游、借钱装修，这就把杠杆率鼓励上来了。中国居民部门不能再加杠杆了！

金融部门的去杠杆的效果已经比较显著，因为金融和实体部门关联，如果金融部门去杠杆过急、过陡，那么实体部门就没钱了，出现现金流不稳定、流动性短缺，从而导致现经济下滑的情况。

我们看中央政府和地方政府的杠杆率，上升得不算特别快。其中2014年地方政府的杠杆率上升得比较快，2015年有所下降。这是因为2015年财政部出了一个文件，使之前地方政府的融资平台从此算成企业了，也就是说以前统计在地方政府账下的债务、杠杆率，从此被划归企业。

我们总结一下，去杠杆真是一个很麻烦的事，中国的去杠杆需要统筹兼顾，综合施策。

第一，中国的所谓债务问题，所谓杠杆率过高的问题，主要体现在企业上，企业的问题主要体现在国企上，国企的问题主要体现在其中的僵尸企业上。

第二，现在基本上是所有的事情一股脑儿压到地方政府，让它干，但是它又没钱。没钱它先卖地，地没得卖了就开始借钱。所以地方政府的债务问题是一个体制问题，必须从体制上解决。首先是厘清政府和市场关系，然后是厘清中央政府和地方政府的事权和财权关系。

第三，去杠杆是要风险处置。去杠杆核心问题是中间的不良资产问题，如果借那么多钱形成很多都是优良资产，这个杠杆就没问题。但问题就是借了钱做了一个卖不掉、不赚钱的资产，或者变成了半拉子工程，这个时候我们就要处置风险，就要掏钱去把这样一些东西买下来。

第四，加强对大资管行业的监管。在加杠杆的过程中大资管是难辞其咎的，大量的资金从银行的资产负债表走出去，走到场外去，从场内走到场外。还有很多企业借互联网、借新的金融科技来做金融业务，里面有很多的嵌套、很高的杠杆率，这就需要把它解决掉。

第五，宏观杠杆的主要来源、特别它的债务的主要来源是货币发行。所以如习主席所说，去杠杆，千招万招，管不住货币供应就是无用之招。所以货币政策稳中趋紧就是我们既定的一个方针。

未来去杠杆有何目标？

一开始我们认为去杠杆，就是“三去一降一补”，后来开始叫做结构性去杠杆。不是所有杠杆都要去，有的杠杆状态还不错，所以结构性去杠杆主要要去国有企业的。结构性去杠杆这还不够，还要让它平稳、平滑地过渡，包括还钱也要慢慢地还，不要杀鸡取卵，不要逼得走投无路，这就要求稳杠杆。到了稳杠杆的时候，下一个概念就呼之欲出了，就是杠杆是可持续的。在现代的经济条件下，在杠杆运作构成整个金融运行基础的情况下，我们追求的目标是让杠杆是可持续的。

我们最近几年杠杆常常显示出不可持续来，也就是说我们整个经济的利息支出很大，它的对应的一面，就是金融部门的增加值很高。你要知道，他们的收入就是企业的成本，就是实体经济的成本。国民经济是一块硬币的两面，你这边多我那边就少；如果你的利润高于我的成本，那我就不可持续了。我特别要呼吁，去杠杆不是要减少实体企业的债务，主要是减少实体企业借债的成本，这是问题的关键。今年的供给侧结构性改革，就简化为三个字——“破”“立”“降”。其中“降”就是降成本，包括利息成本、税务成本、各种制度性成本，企业负担太重了，企业如果不好哪有经济？

当然在中国还有些问题，我们用借债的方式，形成了一些不获得现金收益的资产，但是这样一些资产对国民经济的运行又是必要的。举例说，我们在编国家资产负债表的时候，到一个城市去调查，它有很多的债务。我们说，你的债务怎么办啊？怎么算啊？主管的副市长说，我们这个债务没问题，你看江上有多少个桥，江下多少个隧道，这大大地便利了我们城市的生活。我说是，但是这座城市的桥、隧道一分钱收不回。当然桥架上了，隧道修起来了，整个城市的GDP（国内生产总值）提高了一个百分点，这个我觉得也很现实。但是你政府怎么能够用适当的收入的方法，从这一个百分点里搞一点钱来？然后用来还你那个债务，就需要有一盘大账。这就是我们十八届三中全会决定里面说的，是治理体系和治理能力的现代化问题。这个账如果不算出来，你让它还债它不冤枉吗？它说我干的都是好事，然后这个债还让我还，我这怎么个还法呢？它这些资产地使用和其它东西没有很好地勾连，我们需要把它勾连起来就行了。

去杠杆必须综合施策。去杠杆是一个金融问题，这个问题要解决需要一个全面的安排。第一、去杠杆要推进企业改革、国企改革；第二、债务处理的目的是改善企业环境，民企要获得和国企同等的待遇；第三、要严格遵循市场化原则，别动不动就划账。第四、要于法有据，不能说领导拍板就定了，一定说法律在哪里，我们遵循什么法，用什么方法处置这笔资产。总之，我们要把整个处置杠杆过高的问题，放在社会主义市场经济的基本原则上，如果这样做的话，去杠杆就一定能够获得成功。