本文来自格隆汇专栏：周浩宏观研究，作者：周浩、孙英超

2000年以来，美股市场通常在年末节假日时期会有圣诞老人行情。美股的“圣诞老人行情”指的是每年的最后5个交易日至新年后的前两个交易日，美股在这段时期大概率会有比较好的表现。2000年以来，圣诞老人行情在多数年份都会出现（60%的概率出现），平均涨幅在0.8%左右。2007年由于美国金融危机，录得近24年以来最大的跌幅3.29%。而因2008年美联储救市，标普500指数在圣诞期间录得7.33%的最大涨幅。

2024年圣诞节期间，美股表现不佳。截至2025年1月2日收盘，美股三大指数在这段时间均出现不同程度的下跌。标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数在本次行情中分别下跌2.84%、3.75%和2.09%。在行业方面，除了能源行业在圣诞老人行情中录得2.2%的正收益外，其他行业指数均未能获得正收益。表现最差的行业是可选消费、信息技术和原材料行业。

“圣诞老人行情”为何缺席

从历史上看，美股“圣诞老人行情”缺席并不常见，连续两年缺席“圣诞老人行情”更是极为罕见。除美股外，今年表现强势的黄金以及加密货币也都出现较大程度下跌。理论上而言，美股圣诞前最大的风险因素——美联储12月议息会议早在12月中旬便已尘埃落定，考虑到投资者在圣诞假期期间并没有过多关注市场的倾向，因此在圣诞前夕没有显著利空发生的情况下市场发生转变着实让人难以理解。但深究以后，我们认为“圣诞老人行情”的缺席是由美联储议息会议导致的短期流动性收紧所引发的。

年末现金流需求放大了利率波动的影响，市场流动性吃紧。美联储12月议息会议中对于2025年降息次数的指引对市场而言无疑是重大打击，10年美债收益率向上一度攀升至超过4.64%，较12月初涨幅超过40个基点。美债是美国重要的短期有担保隔夜融资利率——SOFR的重要基准，美债收益率上升的时候（即抵押品贬值）意味着持有美债的机会成本和风险溢价的提高，于是融资成本随之增加，这进一步推高了SOFR水平。而年末市场流动性受企业资产负债表以及银行监管要求等因素影响本就趋紧，因此美债收益率的短期大幅拉升进一步扩大了市场流动性压力，SOFR在圣诞节前后飙升了超过23个基点。SOFR上升后，部分市场短线投资者，如对冲基金不得不被动平仓以调整持仓风险，从而对股市、黄金等资产价格造成一定冲击。

目前来看，我们认为市场流动性并不需要过分担忧。首先可以直接看到的是，SOFR在经过几天爆冲后已经回落至前低水平；此外美联储也已经注意到市场存在流动性问题，其已经实施常备回购（SRF）的额外操作。SRF给出了一个最低的固定利率，对市场而言这相当于借贷上限，当SOFR飙升到与SRF接近的时候，那么缺钱的机构就不会在市场去寻找资金来源，而是直接从美联储借钱。因此SRF操作可谓是一举两得，一方面限制SOFR急剧飙升带来的系统性风险，同时避免利率走廊被击穿。

不过往前看，流动性问题并没有完全消除。众所周知的是，美国财政部即将上任的新财长贝森特更青睐发行长债，而2025年前几个月短债到期规模又相对较高，如果贝森特继续长债策略，那么市场重要的闲置资金池——隔夜逆回购RRP将会进一步承压，这意味着其提供的美联储每月600亿美元QT的缓冲空间也会被进一步压缩。整体而言，虽然美联储总会有各种常规及非常规“工具”可以解决流动性问题，但是短期的流动性问题仍有可能对市场造成冲击。

就金融市场而言，利率定价的基础是抵押品，而美债毫无疑问是所有抵押品的核心，因此判断利率环境甚至金融资产的边际变化可以简化成对美债的判断。在这种逻辑下，我们似乎更容易理解特朗普在竞选过程中为什么会将放松金融监管作为重要的政策主张。如果继续维持当前的强监管环境，而美联储又继续QT，那么系统性风险爆发的可能性无疑大大增加。从另一个角度不难发现，特朗普上台后对银行监管政策的调整大概率也会是2025年美股市场的重要投资逻辑。

注：本文来自国泰君安发布的《美股策略：“圣诞老人行情”为何缺席？》，报告分析师：周浩、孙英超

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