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10月金融数据最引人注目的是货币增速的回升。分析本月货币供应的一个核心现象是存款增速下跌但M2增速上升。财政投放与风险资产配置的变化是驱动货币增速回升的主要因素，风险资产配置的变化对货币供应的影响可能不小于财政存款投放。存款增速的下跌也应该引起重视，与之对应的是融资增速仍待提高。要让货币供应改善持续下去，财政扩张仍然是最重要的因素。

10月金融数据最引人注目的是货币增速回升，M1与M2增速均出现了明显的反弹。10月M2同比增速从上个月的6.8%回升到了7.5%，是今年4月以来的新高，年化环比增速达到12.1%、是2023年1季度以来的新高（图表1）。与此同时，M1增速也出现了回升：M1同比增速从9月的-7.4%上升至10月的-6.1%，年化环比增速0.9%、7个月以来首次转正（图表2）。

图表1：10月M2增速回升

资料Wind，中金公司研究部

图表2：10月M1增速回升

资料Wind，中金公司研究部

分析本月货币供应的一个核心现象是存款增速下跌但M2增速上升。10月人民币存款增速从9月的7.1%下跌到7.0%，但是M2增速却从6.8%回升到7.5%。也就是说，一部分非M2的存款转化成了M2。人民币存款和M2之间的差距主要有两项。第一是财政存款，这个相对容易理解，即财政账户存放在国库的资金，不计入M2。另一项是非财政部门持有的、不计入M2的存款，这部分主要是可转让存款等其他条款相对复杂的存款、以及存放在境外的人民币存款等。

财政存款投放与风险资产（股市、楼市）配置的变化是驱动M2回升的主要因素，风险资产配置变化对货币供应的影响可能不小于财政存款投放。具体来看：

► 10月财政存款增速明显下滑，对M2同比增速的提振可能在0.2-0.3个百分点。财政支出导致财政存款减少、M2增速提高，但是不影响总存款。10月新增财政存款5952亿元，明显低于2023年以及2022年同期的1.37万亿元和1.14万亿元（图表3），财政存款的同比增速从9月的14.9%大幅下滑至10月的1.0%[1]（图表4），显示出财政的加速投放。考虑到政府债发行以及财政存款的变化，这一因素对10月M2增速的改善贡献了0.2-0.3个百分点（图表5，10月M2增速一共改善0.7 个百分点）。财政投放的加速也会带动实际支出的提振，对M1可能也有一定贡献，但我们不容易量化这一影响。扣除财政存款之后，总存款增速有所改善，但改善的幅度也要明显小于M2增速的改善，因此还有其他原因影响了存款结构的变化。

图表3：10月新增财政存款少于往年同期

资料Wind，中金公司研究部

图表4：10月财政存款增速明显下降

资料Wind，中金公司研究部

图表5：M2同比增速及贡献拆分

资料Wind，中金公司研究部

► 另外一个原因有可能是风险资产配置驱动的存款结构调整。10月存款一个很明显的特点是，居民与企业存款流向非银机构。10月非银金融机构的存款净增加1.08万亿元，但是居民存款减少57亿元、企业存款减少73亿元[2]。我们推测有可能私人部门（也包括金融机构）降低了对一些高收益且不计入M2的存款（比如可转让存款）的配置，或者降低了海外人民币存款的配置。在这个过程当中，私人部门（甚至可能包括金融机构）选择赎回或者到期不再续作自己的高收益存款，或者将境外的人民币存款转回国内，将这部分资金用于购买股票或者是购买房地产。9月我们观察到人民币境外存款的存量在下降（图表9），这一现象在10月有可能继续。在此过程中，原来不计入M2的存款就变成了其他类型的存款计入M2。根据我们的测算，这部分对M2的影响可能达到0.5个百分点左右（图表5）。类似的现象在今年2月也出现过：2月扣除财政存款之后的总存款增速较1月下降了0.5个百分点，但是M2增速却维持在8.7%不变，当时也出现了股市的明显上涨。

图表9：境外人民币存款变化

资料Wind，中金公司研究部

► M1的回升是风险资产变化和财政存款投放的共同结果，风险资产起到的作用可能不小于财政。我们把M1增长分为两个部分，第一是M2的供应增速，第二是M1占M2的比例。M2增速的改善贡献了M1增速改善的一半左右（0.7个百分点/1.3个百分点），这0.7个百分点中，有0.5个百分点由风险资产配置的变化贡献。

M1占M2的比例贡献了M1改善的另一半左右（0.6个百分点），其中有0.2个百分点由房地产交易的变化贡献。对M1占M2的比例直接影响最大的是房地产中的新房交易。中国M1主要是企业和机关事业团体的活期存款以及现金，新房成交是居民存款向企业转移体量最大的方式。10月另一个比较引人注目的现象是房地产成交的活跃，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长。居民部门的中长期贷款也在10月实现了同比多增（图表6）， 10月居民部门总体新增融资同比转正（图表7）。根据我们的测算，如果假设居民购买新房的资金全部成为企业的活期存款，那么新房成交的改善对M1增速改善的贡献就可以达到0.2个百分点。如果考虑到风险资产对M2增速改善的贡献（0.5个百分点），加上房地产成交对M1的影响（0.2个百分点），那么风险资产对M1增速改善（0.7个百分点）的贡献达到一半。

图表6：10月新增社融对比

资料Wind，中金公司研究部

图表7：10月居民部门新增融资转正

资料Wind，中金公司研究部

存款增速的下跌也应该引起重视，与之对应的是融资增速仍待提高。要让短期的货币供应改善可持续，财政扩张仍然是最重要的因素。9月底以来一系列的政策起到了预期引导的效果，无论是股市还是楼市，成交量都出现了明显的增长，社会风险偏好出现明显改善，也带动了货币供应的回升。但需要注意的是，社融增速仍在下滑，非政府部门的社融增速处于低位、尚未出现扭转迹象，信贷增速也在继续下滑。10月新增社融1.40万亿元，存量同比增速下滑至7.8%，非政府部门的融资同比增速6.2%（图表8）、与上个月基本持平，人民币贷款同比增速小幅下降。根据我们的测算，对私人实体部门的债权扩张增速仍然在下降，拖累M2增长（图表5）。如果缺乏资产端的持续扩张，仅依靠存款结构的调整很难真正改善社会的流动性供应。11月8日的新闻发布会[3]指出2025年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。如果财政政策能够实现较大幅度的融资增长，那么货币供应的改善将更有持续性，经济增长和通货膨胀的改善也会更有持续性。

图表8：10月社会融资规模增速仍在低位

资料Wind，中金公司研究部

[1] 也部分受到去年发债加速的高基数影响

[2] 部分受到缴税大月的季节性影响

[3] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/